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科技獨角獸估值有哪些玄機?

更新時間:2019/10/13 11:20:47 來源:華爾街日報中文網 作者:佚名

獨角獸的意思,是估值超過10億美元的未上市公司。在VC投資領域,找到未來的獨角獸,是廣大投資者和基金經理夢寐以求的目標。毫不夸張的說,獨角獸的獨特魅力,是吸引廣大投資者熱衷于進行風險投資的最重要原因之一。但問題在于,看似美麗的風景線,背后也有很多容易讓人上當的陷阱。

在研究人員Gornall和Strebulaev最新撰寫的研究論文(Gornall and Strebulaev, 2019)中,他們舉了一個非常典型的例子,值得我在這里和大家分享一下,理解獨角獸公司估值背后的來龍去脈。

我們這里要舉的例子,是美國一家名叫Square的科技公司。該公司成立于2009年,主營業務是移動支付。基于Square提供的移動讀卡器,配合智能手機,用戶可以通過APP匹配刷卡消費,便于消費者和商家完成付款和收款,并保存相應的消費信息。

2014年10月,Square在上市前,進行最后一輪E輪融資。在這一輪融資中,Square發行了970萬股新股,價格為每股15.46美元,融資1.5億美元。

這里有一個很重要的細節。E輪的股東,購買的股票有一個特別條款,即這970萬股票附帶一個期權。如果公司破產,或者被收購,那么E輪股東最少可以拿回每股15.46美元。而如果公司上市,那么這些股東至少可以拿到每股18.56美元。

也就是說,E輪股東購買的公司股票,和前面A/B/C/D輪股東購買的股票是不一樣的。E輪的股東不光保本,而且還可能有利可圖,是一樁穩賺不賠的生意。

在上市前的融資過程中,創業公司發行不同類別的股票,是非常常見的現象。比如最普遍的做法之一,就是“同股不同權”,即創始人擁有10倍,甚至20倍普通股投票權的股權。按照邏輯說,如果股票的類別不同,權利不同,那么其價格也應該不同。比如擁有更多投票權的股票,理應更加值錢。同理,在Square這個例子中,E輪的保底股票價格,也應該比前面幾輪的股票更值錢。

但是,在E輪過后的媒體報道中,包括華爾街日報、彭博、經濟學人、福布斯、財富等在內的專業財經記者們,都基于E輪的股價來計算Square的市值,因此得出15.46X3.88億=60億美元的估值。基于這個估值,Square是一家不折不扣的獨角獸。

如果看懂了上文的邏輯,你應該可以輕易得出結論,那就是:E輪過后,Square被媒體報道的市值,顯然被大大高估了。事實上,資本市場很快就給出了答案。Square在2015年11月IPO后,其股價下跌到9塊錢。基于該股價計算的市值,為34.9億美元,是之前報道的60億美元的6折左右。

這個例子,非常生動的告訴我們這個道理:要想對一家未上市的公司進行估值,是非常復雜的。這是因為未上市企業在公司管理層和投資者之間,有明顯的信息不對稱。一不小心,投資者就很容易成為該信息不對稱的犧牲品,墜入投資陷阱。在本人的歷史文章《私募股權投資揭秘》和《私募股權基金經理是如何忽悠你的?》中,對這個問題有更加詳細的分析。

根據Gornall和Strebulaev的研究,像Square這樣的情況,絕非個案。舉例來說,“鋼鐵俠”埃隆•馬斯克創辦的SpaceX,是很多投資者心儀的獨角獸。2008年8月,SpaceX完成了D輪融資。基于D輪融資的股價,SpaceX的市值比D輪之前上升了36%。但是其代價,是公司和D輪股票的投資者簽訂了對賭協議,保證D輪股票股東至少可以獲得100%的投資回報。顯然,D輪股票的股價,應該遠遠高于前面A/B/C輪的股價。而拿了D輪的錢以后,其實公司其他類別的股票價格,應該下降,而不是上升,因為他們對于公司利潤的享有權,排在D輪股東之后,其內含的投資風險,反而上升了。

由于以上原因,絕大部分獨角獸的估值,普遍被吹高。Gornall和Strebulaev收集了美國135家獨角獸企業的融資數據,得出結論:這些獨角獸公司的投后估值,平均被高估48%左右。其中,不乏一些知名度很高的獨角獸:愛彼迎(2016.9,高估15%),Dropbox(2014.1,高估21%),Flipboard(2015.7,高估95%),Lyft(2015.12,高估11%),SpaceX(2015.1,高估59%),優步(2016.6,高估12%),WeWork(2016.10,高估19%)等。

這些研究發現,對于我們廣大普通投資者來說,意味著什么?在我看來,有這么幾點值得我們反復提醒自己:

一是,如果沒有專業的知識和技能,就不要去碰風險投資和私募股權。相對來說,做非上市企業的盡職調查,難度比上市企業大很多,信息不對稱非常嚴重。知道自己的能力邊界,是成為聰明投資者的必要條件。如果真的想買某公司的股票,就耐心一點,等到公司上市以后,再等待一段時間,冷靜的分析其年報,再做出自己理性的判斷。

二是,對于任何一家非上市企業,對于其被媒體報道的估值,要多一份懷疑。如果真的對該公司感興趣,就應該做非常細致的盡職調查。比如,之前所有的融資輪,每一輪的股權類別,相關法律條文,對賭條件等,都要分析清楚,再得出自己對公司估值獨立的判斷。

三是,在分析私募股權基金的投資回報時,要多留一顆心,注意公司估值被吹高的可能性。整個風投/私募投資生態圈,都熱衷于把被投資公司的估值捧高。公司估值高了,就會引起媒體更廣泛的報道,吸引更多的眼球和潛在投資者的興趣,招攬到更多的生意。作為投資者,我們要保持冷靜,提醒自己不要被表面的熱鬧所誤導,堅持做一個獨立思考的聰明人。

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